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十大供应链金融概念公司的样本透视
供应链金融自1999年深圳发展银行开始试水、抵押信贷等业务以来，已经发展了20多年。如今，供应链金融的发展正在进一步加快。2023年4月17日，艾瑞咨询发布报告称，2022年中国供应链金融业规模达到36.9万亿元，预计未来五年将以10.3%的复合增长率扩张，2027年行业规模将超过60万亿元。
这10家公司分别是建发股份(600153).SH）、厦门象屿（600057.SH）、物产中大（600704.SH）、怡亚通（002183.SZ）、瑞茂通（600180.SH）、*ST雪发（002485.SZ）、联易融科技(9959.HK)、普路通(002769.SZ)、东方嘉盛(002889.SZ)、密尔克卫(603713.SH)。除在港股上市的联易融科技外，其余9家均在a股上市。
谁参与供应链金融？
供应链金融实际上是一套融资和支付解决方案，一般优化大型供应链企业（核心企业）的支付周期，提高供应商和买方的运营资金效率。
通过阅读上述10家公司的财务报告，不难发现，这些以供应链为主要业务的公司主要从事大宗贸易，或通关、退税、外汇、货运代理等进出口代理服务，或物流服务、采购和销售服务，并切入供应链金融服务。此外，许多供应链服务公司位于深圳，供应链服务企业的聚集地，如伊亚通、普通路通、东方嘉盛、*ST雪发等。
为何这些主要从事供应链业务的公司要涉足供应链金融？
据《21世纪商业先驱报》报道，这些公司在大宗贸易、进出口代理服务、物流服务等业务中利润微薄。基于供应链上下游业务的深度参与，上下游企业有融资需求，这些企业自然将深度业务场景扩展到金融场景。
一位行业资深人士表示，涉及供应链金融的上市公司主要分为三类。一是上下游企业较多的供应链服务公司，如大宗贸易；二是资本密集型行业，如制造业、房地产、建筑业等；三是需要扩大规模、做大做强的龙头企业。
“几乎所有的企业都想进入供应链金融领域！”一位科技平台供应链金融人士坦言，从理论上讲，从两端赚钱比从一端赚钱快，因为供应链金融连接到工业供应链和消费的两端。然而，要真正做好供应链金融，我们需要深入培育和持久，而不是“头脑发热”。
根据以上10家样本公司的分析，地方国有资产出现在许多公司的股东中。例如，建发股份和厦门象屿的实际控制人均为厦门市国有资产监督管理委员会。此外，香港中央结算有限公司、全国社会保障基金、四大国有银行均出现在股东名单中；物业中大型实际控制人为浙江省国有资产监督管理委员会，控股股东为浙江省国有资本运营有限公司；易亚通的实际控制人为深圳市国有资产监督管理委员会，其中控股股东为深圳市投资控股有限公司。
即使没有国有资产背景，其他供应链金融概念公司背后也有一些保险和私募股权投资。同时，两者的产业类别相似，集中在外贸、物流、大宗商品等领域。
更不同的是联易金融技术。公司没有依靠大宗贸易、物流、分销等业务来发展供应链金融，而是建立了一个匹配供需两端的平台。通过多年的财务报告，发现主要为国家能源、中国铁路建设、中国化工集团、东风汽车、中国移动等大型国有企业和金融机构提供供应链金融服务。联易金融技术的股东主要包括腾讯控股、中信资本等明星资本。
然而，联易融科技的商业模式在业内存在争议。一位供应链金融人士认为，联易融科技是在规模扩大后上市的，前期绑定房地产，后期绑定城市投资。2021年7月20日，即联易融科技上市后不久，卖空机构ValiantVariors发布了卖空报告，称联易融科技的业务模式主要是将应收账款打包成标准产品，进行资产证券化，然后卖给金融机构赚取利差。同时，与房地产相关的交易量占联易融科技的很大比例，过桥贷款和相关交易频率较高，隐患较大。
联谊金融科技于2021年4月9日在香港股市上市，被誉为中国第一家上市的供应链金融科技Saas企业。自上市以来，其供应链金融科技解决方案贡献的收入占总收入的90%以上。
针对上述问题，联易荣科技告诉《21世纪商业先驱报》，其商业模式是围绕不同行业的供应链金融需求提供基于技术的解决方案，在提供服务的过程中不提供任何金融产品。对于供应链金融ABS/ABN产品，虽然联易融是原股东、发起人或资产服务机构，但实际融资人不是联易融，而是项目核心企业的上游供应商，主要是中小企业。
高收入、低净利润的背后
除了行业或股东背景的典型特征外，《21世纪商业先驱报》发现，上述10家供应链金融概念样本公司中的大多数收入规模巨大，但净利润率很低。
从收入来看，2022年建发股份的营业收入超过8000亿元，中大和厦门象屿的物业指标超过5000亿元；从净利率来看，建发股份在2022年的净利率仅为1.35%，是近五年来的最低水平。该产品的净利率为1.05%。厦门象屿的净利率不到1%，只有0.70%。
在这方面，一些市场分析人士认为，伊亚通等供应链企业玩财务技术，根据总收入法确认收入，导致收入过高。
但事实上，2017年发布的会计准则明确规定，如果企业只为客户提供仓库租金、运输、报关、预付款等一系列服务，则提供的服务确认收入相当于净法。企业向上游供应商购买商品并出售给下游客户，承担存货风险、降价风险、质量风险、汇率波动等风险的，按照销售的商品和服务总额确认收入，相当于总额法。
可以看出，在一定的前提下，总额法符合收入确认会计准则的规定，而不是玩财务技术，当然，这也会导致公司的高营业收入。
事实上，在当前严格监管的情况下，一些公司也不得不谨慎使用收入法来调整收入。2023年4月29日，*ST雪发宣布，基于谨慎原则，对2020年、2021年等会计差错进行追溯调整，对商品法定所有权具有瞬时性、过渡性特征的供应链业务收入确认方法由“总额法”改为“净额法”，因此其2020年、2021年营业收入分别减少了7884.65万元、5.4亿元。
2023年5月16日，深圳证券交易所要求*ST雪发自查2022年相关业务收入是否仍需按净额法确认，年审会计师判断总额法或净额法确认的主要依据，详细说明公司2022年收入确认的合规性。5月30日，*ST雪发表示将推迟回复监管询价函。
然而，被指控玩金融技术和虚假收入的公司并不局限于上述主要从事供应链运营或供应链业务的公司，也包括主要从事平台匹配的供应链金融公司，如联易金融技术。
ValiantVariors之前的空头报告指出，联合金融技术将有融资需求的企业收取专业费用，然后支付给经纪、律师、评级机构等第三方专业机构，这些专业费用与其主营业务基本无关，相当于亚马逊通过GMV（商品交易总额）计算收入口径，而不是“中介”费用。做空报告认为，如果从收入中剔除这些非技术相关项目，联易融科技的收入将缩水35%-40%，招股说明书中三年内收入的大幅增长实际上夸大了收入。
根据联易融科技招股说明书，公司总收入从2018年的3.83亿元增加到2020年的10.29亿元。2021年和2022年，公司收入分别为11.98亿元和9.24亿元。
然而，联易荣科技告诉《21世纪经济报道》记者，该公司在ABS项目过程中扮演原始股东、赞助商或资产服务机构的角色，并利用自身的技术能力为供应链金融业务参与者提供基本资产的收集、整理和审计服务。同时，还负责安排和管理ABS项目各环节的推广，并与相关方和第三方专业服务机构合作参与。上述报告中提到的“专业服务费”纳入营业收入是合理的。
自做空之日起至2023年6月2日，联易融科技股价(按收盘价计算)从12.8港元/股跌至3.32港元/股，跌幅为73.48%。
营业收入高的另一个主要原因是库存周转率高，即库存转化为营业收入的速度越来越快。例如，2022年厦门象屿、中大、易亚通的库存周转率分别为20.22、17.55、13.25，远远超过其他行业。
“虽然这些企业的收入很高，但毛利率通常很低。”一位中央企业财务人士表示，一方面，由于供应链企业的生产经营过程相对简单，一般不产生太多的新价值，难以获得较高的毛利率；另一方面，市场竞争非常激烈，龙头企业通过降低毛利率建立了较高的行业壁垒，形成垄断效应。
核心在于贸易的真实性
幸运的是，宏观环境和政策鼓励为供应链金融业的“增长”提供了沃土。
2020年9月22日，中国人民银行等八部委联合发布了《关于规范供应链金融发展、支持供应链产业链稳定循环、优化升级的意见》(以下简称《意见》)，进一步为供应链金融的规范化发展开辟了空间。本意见首次明确了供应链金融的官方定义，即从供应链产业链的整体出发，利用金融技术手段整合物流、资本流、信息流等信息，构建供应链核心企业与上下游企业一体化的金融供应体系和风险评估体系，在实际交易背景下提供系统的金融解决方案。
正如《意见》所述，“核心企业”和“真实交易”是供应链金融的两个关键词。其中，业内人士普遍认为，供应链金融风险控制的核心在于交易的真实性。
那么，如何确保真正的交易呢？一位大型商业银行供应链金融业务人士表示，从银行的角度来看，确保真实交易主要有两点：
首先，首选行业，首选行业龙头企业。从行业的角度来看，房地产等风险较大的行业普遍被避免，银行供应链金融服务更愿意投资新能源、电动汽车、高端制造等行业。
二是建立全面的风险管理体系。与过去分析财务报表寻找风险不同，银行主要嵌入大数据风险控制模型，建立在线风险预警系统。该系统可以主要围绕“贷前-中-后”进行在线化，并将一系列数据数字化、在线化，如前置反欺诈、客户评级、不同场景数据的多维交易、商业数据匹配、资本交易等。并根据这些数据形成风险控制模型，或打分卡。打分卡是指根据企业历史数据匹配当前合同，批准企业融资额度。
据《21世纪商业先驱报》报道，一些大型银行与大型中央企业和私营企业的ERP（企业资源规划）直接相连，可以获得这些核心企业的发票、采购、供应等所有交易数据。银行本身也有风险预警系统，可以通过数字化来加强风险识别能力，如频繁的大型交易和其他与主营业务不匹配的异常趋势。
京东科技小微金融部负责人曹子健表示，京东等互联网企业主要有两点，一是通过供应链金融技术能力整合ERP资源，使ERP维度更加标准化，更科学地反映贸易的真实情况；二是利用大数据平台和自身供应链优势，在信用准入和贷款预警过程中提前判断企业的真实情况和未来业务情况，并利用大数据进行多方交叉验证。
但上述银行的风险体系并不完全有效。对于核心企业非中央企业和非民营企业的中小企业，要么没有ERP系统，要么ERP系统不与银行直接连接，难以保证这些公司的贸易真实性。
“实际情况下，很难杜绝虚假交易，走单不走货是很常见的。一位在国有企业担任保理的人士告诉《21世纪商业先驱报》，文件和合同都是真实的，但他们就是不提供货物。许多公司甚至将相关公司挂在中央企业。从表面上看，他们与中央企业进行了正常的贸易交易。事实上，这些应收账款是“左手和右手”，通过相关交易进行大规模交易，从而获得更多的融资机会。此外，一些核心企业还要求供应商“配合”公司在哪一天开具发票和确认应收账款。只有这样，供应商才能收到付款。
从监管层面看，2023年4月19日，国有资产监督管理委员会发布了《中央企业财务决算审计中发现的问题整改和责任调查条例》，明确了对涉嫌融资贸易或“空转”、“订单”等虚假业务的责任追究。
上述意见还提出，银行和其他金融机构应严格审查供应链融资的交易真实性，警惕虚假增加、虚假应收账款、库存和重复抵押质押。承销商和资产管理人应认真履行尽职调查和必要的风险控制程序，加强对信息披露和投资者适宜性的要求。
供应链金融业的“核心企业”和“真实交易”还有很长的路要走。
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